Die Financial Times hat am 16. Oktober zwei Stücke zu Anthropics Schulden gebracht, und zusammen ergeben sie ein unbequemes Bild. Beide beruhen auf Quellen und Unterlagen, die der FT vorliegen; Reuters und andere haben die Meldung übernommen, ohne sie unabhängig zu bestätigen.
60 Milliarden Dollar für 1,5 Gigawatt TPUs
Das Paket heißt Project North Star und soll rund 1,5 Gigawatt an Googles TPUs finanzieren. Es besteht aus zwei Teilen. Etwa 42 Milliarden Dollar vorrangige Schulden sind von Broadcom garantiert, das die Chips gemeinsam mit Google baut. Darunter liegen 18 Milliarden Dollar Nachrang.
Für die Hälfte davon, 9 Milliarden Dollar, sind Fonds von Blackstone vorgesehen. Angeboten wird ein Kupon von 10 Prozent, durch Ausgabeabschläge und Gebühren liegt die tatsächliche Rendite darüber. Vergleichbar bewertete Schuldner zahlen am öffentlichen Anleihemarkt etwa 7 Prozent. Besichert ist die Sache über die Leasingraten, die Anthropic fünf Jahre lang für die Chips zahlt. Die restlichen 9 Milliarden sollen in den nächsten Monaten bei anderen Investoren platziert werden, womöglich günstiger. Ab 2027, wenn abgerufen wird, könnten die Papiere im 144A-Markt handelbar werden.
Zum Vergleich: Vier Monate zuvor hat Anthropic über Project Big Sky rund 4,4 Milliarden Dollar zu 8,5 Prozent eingesammelt. Der Preis ist also gestiegen, nicht gefallen.
BB+ seit Juni, bekannt erst diese Woche
Das zweite FT-Stück liefert den Grund. Die Kroll Bond Rating Agency hat Anthropic im Juni mit BB+ bewertet, der besten Note im Ramschbereich und eine Stufe unter Investment Grade. Vergeben wurde sie noch vor der 35-Milliarden-Finanzierung durch Apollo im selben Monat. Öffentlich wurde das Rating erst jetzt. Für die neuen Nachrangpapiere wird eine ähnliche Einstufung erwartet.
Blackstone wollte sich nicht äußern, Anthropic antwortete zunächst nicht.
Teures Geld passt schlecht zum Plan
Anthropic will Investment Grade erreichen, weil das die Finanzierungskosten dauerhaft senken würde. Ein zweistelliger Kupon auf Nachrangschulden ist das Gegenteil eines Signals in diese Richtung: Wer 10 Prozent zahlt, wo ähnlich bewertete Häuser 7 Prozent zahlen, bezahlt einen Aufschlag für Komplexität, Laufzeitrisiko oder schlicht dafür, dass das Volumen groß ist.
Das trifft eine Woche, in der ohnehin über die Bewertung gestritten wird. Über die auf 1,5 Billionen Dollar gesenkte IPO-Erwartung habe ich gestern geschrieben. Die Zahlen gehören zusammen: Ein Haus, das zweistellig für Chip-Schulden zahlt, finanziert Rechenleistung aus künftigem Wachstum vor.
Mich interessiert vor allem die Konstruktion. Nicht Anthropic bürgt für den vorrangigen Teil, sondern Broadcom, der Chiplieferant. Das Risiko wandert damit zu dem, der am Verkauf verdient. Solche Ketten funktionieren, solange die Nachfrage hält, und sie sind genau das, was bei einem Einbruch zuerst auffällt.